嘉美包装公告转债发行，规模7.5亿元，设股东配售及网上申购，T日定在8月9日（周一），我们认为其上市定位可能在117元附近，中签率大约0.0044%。
关键申购信息
1、发行规模7.5亿元，设股东配售及网上申购，T日定在8月9日(周一)；
2、原股东按照每股0.7809元的额度配售转债，代码082969，嘉美配债；
3、网上申购无定金，上限100万元，代码072969，嘉美发债。
正股分析
公司系国内头部饮料三片罐包装企业，近年着力通过灌装来提升二片罐及无菌纸包市场地位。公司深耕下游传统饮料品牌，核心客户包括使用三片罐蛋白饮料，如六个核桃与露露。当前三片罐业务占比64.7%。与同业公司类似，公司积极通过贴近式服务与灌装业务，提升核心客户占有率，并向饮品OEM/ODM业务模式延伸。
我们在此主要关注三点，1. 三片罐竞争白热化[1]下公司的新增量：公司作为”六个核桃”品牌方养元饮品的战略合作商，承接其60%订单，业务依赖度较高。受困于此前蛋白饮料增速放缓，公司该板块有所缩量，产能利用率保持低位，但今年以来蛋白饮料业务客户销售逐步恢复，同时公司已成为泰国红牛合格供应商，或对三片罐业务提供一定弹性；
2. 灌装业务与产能升级或助力公司补短板：公司二片罐及无菌纸包板块，在产能与客户产品适配性上竞争力均较弱[2]。在灌装业务发力提升客户覆盖率的同时，本次募投项目或有效提升公司业务规模。同时公司选址亦考量同业运输半径覆盖不太经济的市场夹缝区域，在当前二片罐产能处于紧平衡的状态下，我们认为二片罐新增产能消纳无虑。此外公司披露有涉及燕麦奶等产品，我们认为其与公司逐步发力的代工模式或增添业绩弹性。
3. 公司毛利率迅速恢复仍有一定不确定性。受固定成本占比攀升以及运输成本调整，公司2020年整体毛利率回落明显(12.41%)。今年以来上游马口铁、铝材灯大宗原材料均出现大幅度涨价，尽管公司主要采取加工费定价模式，但是公司转嫁成本幅度或有限，且存在调整滞后。2021年一季度毛利回升至15.39%，依据公司披露的2021年上半年业绩预告，公司营收预计较2019年增长16.69-28.97%，净利润增长6.27-17.16%。
正股估值偏高，弹性弱，去年曾受非法团伙荐股操纵影响，近期股价放量反弹。部分股东有减持计划。公司当前P/E(TTM)为48.3x，主要受去年盈利较弱影响，总市值50亿元，流通市值23亿元，解禁压力主要集中在2022年末，180日波动率为32.38%。去年9月股价受非法团伙操纵，出现大幅波动，今年以来进入横盘震荡状态，近期放量反弹突破关键阻力位，盈亏比有所恢复，后续重点关注其反弹质量。此外公司一季度的第2、3、5大股东6月披露了最新减持计划，为去年12月解禁的股东。
条款及定价
转债规模偏小，债底保护强。本期转债规模7.5亿元，初始转股价4.87元，最新平价约106.57元。转债评级AA，期限6年，票面利率分别为0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价格112元，面值对应的YTM为2.71%，债底约为91.26元，债底保护性强，其他条款保持主流形式。
定价层面，公司基本面一般，业绩驱动力主要在下游饮品需求和产能消纳情况，虽然今年以来业绩持续放量，但盈利能力恢复受成本挤占或仍不确定。正股估值较高，弹性欠佳，后续有一定减持压力，近期放量上涨可能包含了转债发行影响，后续关注其反弹质量。转债条款常规，平价受当天市场调整处于较高水平。我们认为其上市定位可能在117元附近，股东配售比例50%，网上申购8.5万亿元，则中签率大约在0.0044%。
图表：公司部分财务数据
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
[1] 国内饮品三片罐包装订单当前主要集中在奥瑞金、嘉美及昇兴，同业与品牌方关系稳固：1. 奥瑞金此前深度绑定华彬红牛，并承接旺旺订单，近年还发力国产奶粉包装；2. 昇兴此前主要承接达利园与露露，当前是泰国红牛的战略合作方(订单占比或超60%)；
[2] 一方面公司受首发募集资金未达预期，原有二片罐生产线建设计划产生资金缺口而导致未扩产，二片罐当前产能仅10亿罐/年，较头部企业如宝钢包装、奥瑞金和昇兴差距较大；另一方面公司无菌纸包生产线此前系国产生产线，无法适应乳制品等产品大规模高速、稳定生产的要求，限制了公司进一步拓展市场。
文章来源
本文摘自：2021年8月8日已经发布的《嘉美包装转债投资价值分析》
房 铎 SAC执业证书编号：S0080519110001
罗 凡 SAC执业证书编号：S0080120070107
杨 冰 SAC执业证书编号：S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868
陈健恒 SAC执业证书编号：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220
作者：佚名
